Tüpraş 1Ç12’de 337 milyon TL olan tahminimizin ve 315 milyon TL olan CNBC-e piyasa beklentisinin altında 288 milyon TL net kâr açıkladı (bir önceki yıla göre %6 düşüş, bir önceki çeyreğe göre %11 düşüş). Tüpraş’ın 1Ç12’deki FAVÖK’ü 229 milyon TL (bir önceki yıla göre %47 düşüş, bir önceki çeyreğe göre %54 düşüş) ile 302 milyon TL olan tahminimizin ve 267 milyon TL olan piyasa beklentisinin altında kaldı. Net satışlar 10,5 milyar TL (bir önceki yıla göre %36 artış, bir önceki çeyreğe göre %5 düşüş) ile beklenti doğrultusunda gerçekleşti.
Tüpraş’ın net rafineri marjı 1Ç12’de Med Complex’indeki marjların iyileşme (1Ç12: 2,94 dolar/varil; 1Ç11: 1,41 dolar/varil) kaydetmesine rağmen 1,96 dolar/varil’e geriledi (4Ç11: 4,42 dolar/varil; 1Ç11: 3,87 dolar/varil). Bu düşüşü şunlarla ilişkilendiriyoruz:
1) Bu çeyrekteki olumsuz hava koşulları nedeniyle yüksek kârlı asfalt satışlarının düşük kalması (bir önceki yıla göre %38 düşüş, bir önceki çeyreğe göre %80 düşüşle 137.000 ton).
2) Ural/Brent petrolü ve İran ham petrolü farklarının azalması,
3) TL’nin bu çeyrekte değer kazanması,
4) Doğalgaz fiyatlarındaki artışla ilişkili olarak yüksek enerji maliyetleri kaydedilmesi,
5) Bölgedeki ve fiyatlardaki volatilite ve
6) Geçtiğimiz senenin aynı dönemine kıyasla daha düşük envanter kaynaklı kâr. Tüpraş’ın 1Ç12’de ham petrol için kapasite kullanım oranı %69,7 oldu (bir önceki yıla göre 2,3 yüzde puan artış, bir önceki çeyreğe göre 1,3 yüzde puan düşüş) ve şirket 1Ç12’de 4,89 milyon ton (bir önceki yıla göre %3 artış, bir önceki çeyreğe göre %2 düşüş) ham petrolü işledi. Motorin ve jet yakıtı satışları güçlü kalırken, bu çeyrekte olumsuz hava koşulları nedeniyle asfalt satışlarında düşüş görüldü.
Tüpraş’ın net borç pozisyonu fuel oil dönüşüm projesinin devam etmesine rağmen 1Ç12’de 298 milyon TL’ye geriledi (4Ç11: 1,09 milyar TL). Düşüş öncelikli olarak şirketin net işletme sermayesi gereksinimindeki normalleşme ile ilişkilendirilebilir (şirketin net işletme sermayesi 4Ç11’de İran’dan ithal edilen ağır ham petrol nedeniyle artış göstermişti). Diğer yandan şirketin ödemeler hesabındaki 1,9 milyar TL’lik artış ve 600 milyon TL’lik alacağın tahsil edilmesi stoklarda görülen 1,5 milyar TL’lik artışla kısmen telafi edildi. Yüksek stoklar eğer zayıf olan petrol fiyatlarına ilişkin görünüm korunursa 2Ç12’de stok zararı oluşturabilir.1Ç12 sonuçlarının ardından şu nedenlerle hisse için “Endekse Yakın Getiri” beklentimizi koruyoruz: 1) Fuel oil dönüşüm projesi ile ilgili olan yatırım giderinin net borcu artıyor olması ve onun da 2012 – 2013 yıllarında yaratılacak olan serbest nakit akışını olumsuz etkilemesi,
2) Ham petrole ilişkin kompozisyon görünümünün öngörülebilir olmaması,
3) Ham petrol fiyatlarında aşağı yönlü baskıların olmasının yanında Brent ham petrolünün fiyatının çeyrek başından bu yana %11 gerilemesi ve 2Ç12’de stok zararı kaydedilebileceğine işaret etmesi,
4) Doğalgaz fiyatlarının tarifesinde Nisan’da görülen %19’luk zammın ardından enerji maliyetlerinin yükselmesi. Bu nedenle Tüpraş’ın 2011 yılında kaydettiği olağanüstü performansı 2012 yılında tekrarlayamayacağını düşünüyoruz.
Şirket kapasite kullanım oranını %80 – 85 olarak hedefliyor. Bu öngörülerin petrol fiyatlarındaki gevşeme ve doğalgaz fiyatlarındaki artış nedeni ile aşağı yönlü revizyon gerektirebileceğini olduğunu düşünüyoruz.
Brent ham petrol fiyatında görülen sert düşüşün kısa vadeli yatırım algısını olumsuz etkilemesini ve bu durumun 2Ç12’de şirketin rafineri marjları üzerinde baskı yaratmasını bekliyoruz. Tüpraş hissesi Nisan sonundan bu yana dolar bazında %2 getirdi ve İMKB Ulusal 100 Endeksi’nin de %5 üzerinde performans gösterirken, hissenin performansı benzer şirketlerin de üzerinde gerçekleşti. Aynı dönemde Brent ham petrol fiyatında %24 düşüş gözlendi.
İran’dan ham petrol alımının azaltılması karşısında ABD’nin Türkiye’yi mali yaptırımlardan muaf tutmak yönünde aldığı kararını, Tüpraş için hafif pozitif olarak nitelendirmiştik ve bunun 2012 yılının ikinci yarısındaki kâra ilişkin öngörülebilirlik kazandırdığını belirtmiştik; bunu şu anda büyük ölçüde fiyatlanmış görüyoruz. Akdeniz rafineri marjlarındaki iyileşmeyi ve beklenen yüksek asfalt satışlarını 2Ç12 performansı açısından destekleyici olarak değerlendiriyoruz. Diğer yandan ham petrol stoklarında ve ürünlerdeki kayıplar ile muhtemel kur farkı giderleri ise şirketin 2Ç12 kârlılığı üzerinde baskı oluşturabilir.
