Alarko Holding

Endeksin Üzerinde Getiri beklentisi ile takibimizdeki hisselere yeniden ekliyoruz

Alarko Holding’i takibimizdeki hisselere yeniden eklerken tahminlerimizi revize ettik. Hedef net aktif değeri tahminimize %15’lik bir holding iskontosu uyguladığımız parçaların toplamı bazlı değerleme yöntemimize göre 12 aylık hedef fiyatımız %33 yükseliş potansiyeli taşıyacak şekilde 5,16 TL’dir. Muhafazakâr olan inşaat grubunun bir süredir önemli ölçüde nakit pozisyona sahip olmasının ardından Alarko, enerji tarafında büyüme stratejisi geliştirdi. Konsolide satışların ve FAVÖK’ün 2011-2015 yılları arasında dolar bazında sırasıyla yıllık ortalama %8 ve %12 büyüme kaydetmesini bekliyoruz.

Enerji – Büyüme ve kârlılık anlamında artışın kaydedileceği alan mevcut

Alarko’nun şu anda 177 MW olan toplam kurulu kapasitesi portföye 76 MW’lik hidroelektrik santralinin eklenmesi ile 2015 yılında 253 MW’ye yükselecek. Alarko, Cengiz Group ile ortak girişim yoluyla yapılacak olan Karabiga’da 1320 MW’lik ithal kömür bazlı enerji santralinin inşası için EPDK’ya başvurdu ve bu santralin 2016 yılı itibarıyla faaliyette olması bekleniyor. Enerji üretim segmentinin şu anda %14 olan FAVÖK marjının, 2015 yılı itibarıyla Karakuz Hidroelektrik Santrali’nin yüksek marjlara sahip olması sayesinde %35’e doğru bir iyileşme kaydetmesini bekliyoruz. Karakuz Hidroelektrik Santrali için nakit sermaye ihtiyacının 36 milyon dolar olmasını tahmin ediyoruz fakat bunun şirketin bilançosunda bir daralmaya neden olmasını beklemiyoruz. Enerji segmentinin net borcu 1Ç12 itibarıyla 62 milyon dolara gerilerken, şirketin konsolide net nakit pozisyonu 182 milyon dolardı.

Taahhüt segmentinde de görünüm iyileşiyor

Alarko 2011 yılında 537 milyon dolarlık yeni proje aldı ve 2012 yılında yılbaşından bu yana 382 milyon dolarlık projeyi de garantiledi. Bu iki alımın, taahhüt segmenti için ilerleyen dönemlerde şu nedenlerle olumlu olabileceğini düşünüyoruz: (i) Yeni bir ülkeye olan penetrasyon – Fas - ve (ii) Kazakistan’da yeni bir inşa sahasında (madencilik) uzmanlık kazanılacak. Alarko projenin ana yüklenicisi oldu; %13,5 olarak tahmin edilen FAVÖK marjı, şirketin 5 yıl önce ortalama %7 olan FAVÖK marjının üzerinde.

Muhtemel katalizörler ve değerleme

Önemli katalizörlere bakarsak: (i) Alarko 2012 yılının ikinci yarısında yapılacak olan 25 km uzunluğundaki Kabataş – Mahmutbey metrosunun yap – işlet – devret ihalesi için teklif verme kararı aldı. (ii) Kazakistan Bakır Santrali Projesi’nin değerinin 2012 yılının ikinci yarısında 150 milyon dolardan 620 milyon dolara çıkması bekleniyor. (iii) 4Ç12’de 1,320 MW’lik Karabiga Enerji Santrali’nin finansmanının tamamlanması bekleniyor. Hisse geçtiğimiz bir ayda endeksin %15 altında performans gösterirken mutlak bazda da %8 geriledi. Alarko 2012 ve 2013 çarpanları bazında taahhüt ve enerji alanındaki benzer şirketlerine göre %35 iskonto ile işlem görürken, tarihi ortalamalarına göre de %40 iskonto ile işlem görmektedir.

Read More

Zorlu Enerji

134,3 milyon TL, tahminimizin %19 üzerinde, bir önceki çeyreğe göre %4 artış, bir önceki yıla göre %45 artış

Zorlu Enerji’nin satış gelirleri, 1Ç12’de tahminimizin üzerinde ancak piyasa beklentisi ile uyumlu olacak şekilde 134 milyon TL oldu (bir önceki yıla göre %45 artış, bir önceki çeyreğe göre %4 artış). Şirketin satış hacmi bu çeyrekte 759 milyon kWh’ye yükseldi çünkü şirketin üretimden yaptığı satışlarda sert bir artış görüldü (bir önceki yıla göre %58 artış ve bir önceki çeyreğe göre %24 artışla 702 milyon kWh). Diğer yandan alım satım faaliyetleri 97 milyon kWh ile düşüşe işaret etti (bir önceki çeyreğe göre %50 düşüş).

FAVÖK 17 milyon TL, tahminimizin %17 altında, bir önceki yıla göre %7 artış

Zorlu Enerji’nin FAVÖK’ü 1Ç12’de tahminlerin altında kalarak 17 milyon TL oldu (bir önceki yıla göre %7 artış). Bunu, bu çeyrekte spot fiyatlarda olan uygun fiyatlama ortamına rağmen, şirketin beklentilerden daha yüksek olan doğalgaz fiyatlarını iki taraflı anlaşmalara sahip olduğu taraflara beklentilerin altında yansıtması ile ilişkilendirebiliriz. Şirketin FAVÖK marjı bir önceki yıla göre 4,5 yüzde puan gerileme ile %12,5 oldu.

Net Kâr

100,5 milyon TL

Zorlu Enerji’nin kârının şu nedenlerle tahminlerin oldukça üzerinde gerçekleştiğini düşünüyoruz

1) Diğer faaliyetlerden 13 milyon TL net kâr kaydedilmesi ve 11 milyon TL’lik kısmın ise yatırım teşvikleri ile ilgili olarak vergi alacağı şeklinde tahsil edilmesi,

 2) Rusya’daki yatırımın 500 milyon dolarlık kısmının beklentilerden daha düşük oranda amortismana tabi tutulması,

3) Beklentilerin üzerinde, ağırlıklı olarak net kur farkı olacak şekilde 59 milyon TL net finansal gelir kaydedilmesi.

 Zorlu Enerji 1Ç12’yi 2,6 milyar TL’lik düzeltilmiş net borç pozisyonu ile tamamladı. 4Ç11’de bu rakam 2,7 milyar TL’ydi.

Sonuçların piyasa etkisi

Piyasanın ilk etapta verdiği pozitif tepkinin, kârdaki sapmanın nakit dışı kalemlerle sağlanmış olması nedeniyle ılımlılaşmasını bekliyoruz.

Read More