Hisse için 12 aylık hedef fiyatımız, parçaların toplamı bazlı değerlememize göre %17 yükseliş potansiyeli taşıyacak şekilde 2,28 TL’dir. Şirketin 2012 itibarıyla 373 MWe’ye ulaşmasını beklediğimiz yüksek marjlı hidroelektrik santrallerinin (kurulu kapasitenin yarısı) üretiminden sağladığı faydaların şu nedenlerle baskı altında kalacağına inanıyoruz:
1) Şirketin düzeltilmiş net borcu 1,67 milyar TL (2011 yılında net borcun FAVÖK’e oranı 15,7),
2) 900 MWe’lik Egemer Doğalgaz Santrali projesine ilişkin yaklaşık 750 milyon dolarlık yatırım gideri nedeniyle 2015 yılına kadar şirket negatif serbest nakit akışı kaydediyor ve
3) 2012 yılında bedelli sermaye artırımı olma ihtimali de yatırımcıların hisseye olan ilgisini törpüleyebilir.
Halka açık enerji şirketleri içinde en büyük hidroelektrik üretim portföyü
Akenerji, İMKB’ye kote olan elektrik üretim şirketleri içinde en geniş hidro bazlı üretime sahip olması ve Türkiye’deki özel şirketler içinde de hidroelektrik santralleri bazında en büyük 4. enerji şirketi olması özelliği ile kendisini diğer şirketlerden farklılaştırıyor. Akenerji’nin 27 MWe kapasiteye sahip Himmetli Hidroelektrik Santrali 2Ç12 itibarıyla faaliyete geçti ve Feke 1 Hidroelektrik Santrali’nin de (30 MWe) Temmuz 2012’de ve Gökkaya Hidroelektrik Santrali’nin de (30 MWe) Ağustos 2012’de ticari olarak faaliyete geçmesini bekliyoruz. Böylelikle şirketin yenilenebilir kurulu kapasitesi 388 MWe’ye yükselirken, kümülatif kurulu kapasitesi de 2012 sonu itibarıyla 716 MWe’ye yükseliyor. Akenerji’nin hidro bazlı yatırım portföyünün 2013 yılında %53 oranında artmasını beklediğimiz FAVÖK büyümesinin önemli belirleyicilerinden olacağını düşünüyoruz.
Kaldıraç çok yüksek (net borç/FAVÖK 15,7), 2015 yılına kadar negatif serbest nakit akışı
Akenerji’nin 2015 yılına kadar negatif serbest nakit akışı kaydetmesini bekliyoruz. 2014 yılının ikinci yarısında faaliyete geçmesi beklenen Egemer ile ilgili 750 milyon dolarlık yatırım giderinin tamamlanmasının ardından nakit akışının iyileşmesini bekliyoruz. Akenerji’nin düzeltilmiş net borç pozisyonu 2011 itibarıyla 1,67 milyar TL. Akenerji’nin net borcunun FAVÖK’e oranı, (2011 itibarıyla 15,7 olan) 2014 yılında Egemer’in faaliyete geçmesinin ardından gerileyebilir. 2015 yılında göreceli olarak hâlâ 5,2 gibi cazip olmayan seviyelerde kalmaya devam edebilir.
Bedelli sermaye artırımı olasılığı kısa vadeli hisse performansını baskı altına almaya devam edebilir
Egemer yatırımının (Tüm maliyetler: 930 milyon dolar; yatırım gideri: yaklaşık 750 milyon dolar) %30 sermaye ile finanse edilecek olması nedeni ile 2012 yılının ikinci yarısında bedelli sermaye artırımı olmasını bekliyoruz. Hissedarların büyük çoğunluğunun yatırımı destekliyor olmasını olumlu değerlendirsek de şu konularda temkinli davranıyoruz: 1) 1 Nisan’ın ardından doğalgaz ve elektrik fiyatlarında görülen orantısız artış, doğalgaz bazlı varlıkları daha çekici hale getirebilir, 2) 2015 yılına kadar serbest nakit akışının negatif olması, 3) Egemer yatırım döngüsü boyunca kaldıracın yüksek olması ve 4) Yüksek çarpanlarla işlem görmesinin hidroelektrik portföyü ile FAVÖK’te öngörülen açık büyümeye rağmen, bedelli sermaye artırımı ihtimalinin olması öncesinde hisse fiyatı üzerinde baskı yaratması. Hisse son 12 ayda endeksin %47 altında performans gösterdi.
0 yorum:
Yorum Gönder